辜朝明 资产负债表衰退理论简介

1. 辜朝明 资产负债表衰退理论简介

野村证券首席经济学家辜朝明（Richard C.Koo）在《大衰退：如何在金融危机中幸存和发展》、《大衰退：宏观经济学的圣杯》（The Holy Grail of Macroeconomics）等书中，系统阐述了一个逻辑上自洽的理论——资产负债表衰退（Balance Sheet Recession），来解释 20 世纪 90 年代日本的经济衰退和 20 世纪 30 年代的美国大萧条。辜朝明曾任职于纽联储，是日本资本和金融市场人士最为信赖的经济学家之一。
  
 资产负债表衰退理论从微观角度对经济衰退提供了一个独特的解释视角，对于理解经济波动具有一定助益，有助于理解 日本当下的  流动性陷阱，货币政策失效等问题 。
  
 资产负债表衰退理论的逻辑很简单。经济在经历一段时期的乐观向好之后，在某些领域（房地产、股票）可能出现非理性的资产泡沫，为了抑制泡沫的无限膨胀，政府当局会采取措施（紧缩性货币政策）来刺破泡沫。资产泡沫破灭之后，持有泡沫资产企业的资产负债表受到严重冲击，资产端大幅缩水，而负债却并没有显著变化，导致企业出现资不抵债现象。从技术上来讲，企业已经破产（这种破产和企业经营不善的破产不同，在资产负债表衰退情况下，企业经营正常，市场对其产品的需求并没有出现太大变化）。企业为了弥补资产负债表的创伤，会抑制自己的借贷行为，反而转为积极偿还债务，力求负债最小化，即使资金成本（利率）已经很低，企业也不会主动去借贷。 经济出现了流动性陷阱，货币政策失效。 此时，若政府继续追求预算平衡， 不实施积极的财政政策 ，将会使总需求萎缩，致使经济深陷衰退泥潭不能自拔。
  
 需要注意两点：
  
 一：导致资产负债表衰退出现的重要原因，存在资产泡沫，资产泡沫破裂，引发持有泡沫资产的企业出现资不抵债现象。
  
 二：在间接融资比例较高的情况下容易出现资产负债表衰退现象。
  
  资金供给不是解决问题的方法。 传统经济学理论认为企业是一直追求利润最大化的，只要资金成本足够低，企业认为有利可图，就会从银行机构借用资金进行投资，扩大再生产。所以，当经济衰退时，货币政策是一个重要刺激工具。但辜氏认为不是这样的，当资产泡沫破裂引起经济衰退时，可能是另一番景象。当资产泡沫破灭之后，资产负债表受到重创，企业的经营目标发生了变化，为了掩盖资产负债表的创伤，避免引起市场对企业丧失信心，企业会极力偿还债务，即使此时的资金成本很低，企业也不会扩大自己的债务规模。从传统经济学来看，中央银行扩大货币供给之后，利率降低，投资会相应的提高。这里只考虑了货币供给，而货币需求是被动的。但实际情况可能并不如此，在某些情况下，企业可能并不会自动借贷低成本的货币。也就是说，你可以将马儿牵到河边，但你不能强迫它喝水。
  
 问题出现在资金的需求方。不能否认，辜氏长期工作于业界，亲身经历了日本经济衰退的过程，并积极参与了各项经济政策的讨论，对真实世界经济运行有着深刻的认识。在与企业的接触中，辜氏发现，在资产泡沫破裂之后，资产负债表受到创伤的企业会避免进行新的借贷，即使货币之水就在面前，企业也不会主动去喝。从单个企业来说，在资不抵债的情况下，选择偿还债务是理性的选择；但从经济总体来看，当所有企业都这么做时，就出现了合成谬误，经济就会出现衰退。
  
  积极财政政策是解决问题之道。 在资产负债表衰退的环境下，货币政策已然失效，为挽救经济于衰退，必然要诉诸于积极的财政政策。在企业积极偿债，需求萎缩的情况下，政府必须负起责任，承担支撑经济的重担。为了避免货币供应量萎缩和货币乘数降低，政府应该主动借贷，填补企业遗落的资金需求，并通过借贷资金进行消费，以弥补企业偿债所导致的需求降低。
  
 阴阳经济周期是资产负债表衰退理论的逻辑轨迹。进一步，根据企业在不同时期的经营目标的差异，辜氏提出了经济阴阳周期循环。
  
 在阴周期和阳周期中，有两个重要差别：
  
 一：企业的经营目标不同，在阳周期中，企业以利润最大化为经营目标，在阴周期中，则选择负债最小化；
  
 二：在不同周期中财政和货币政策的作用是不同的，在阴周期，经济陷入流动性陷阱，货币政策失效，财政政策有效，在阳周期中，财政政策具有挤出效应，货币政策应成为调控经济的主要工具。
  
 在阴周期中，辜氏没有特别强调债务偿还导致需求萎缩所引起通货紧缩的危害性和可能性。实际上，如果由于需求萎缩和货币供应量下降引起通货紧缩，将会是一个更令人头痛的问题。轻微的通货膨胀可能会成为经济的润滑剂，但通货紧缩只会导致持币观望，推迟需求，造成紧缩螺旋，使经济形势雪上加霜。
  
 20 世纪 90 年代日本经济衰退和 20 世纪 30 年代的大萧条是人类经济史上最为重要的经济事件。90 年代之前，日本是世界经济发展的典范，关于日本经济发展的书籍随处可见，骤然跌入衰退的泥潭，对其原因的探究是一项令人着魔的智慧挑战。大萧条是人类社会的灾难，在美国，失业率一度达到了 25%，在德国，大萧条促使希特勒上台执政，间接导致了第二次世界大战的发生。为了探求大萧条的产生原因，凯恩斯写就了《就业、利息与货币通论》，标志着宏观经济学研究正式拉开帷幕。
  
 对于日本经济衰退和 20 世纪 30 年代大萧条的解释既是一个令人着迷的理论问题，也是一个与现实息息相关的实际问题。关于日本经济衰退和大萧条的研究不会有终点，辜氏的理论也只是这个研究历程中的一个重要节点。不可否认，辜氏的理论具有重要的参考价值。人类是能以史为鉴的，对于日本经济衰退和大萧条的解释，影响着目前危机之中的决策者采取何种政策来拯救经济。
  
 经济是一个系统，当经济陷入衰退时，可能并不只是一个方面出现了问题，很可能是多种因素的叠加。所以在解析经济衰退时，不同的研究者采用了不同的研究视角，得出了不同结论和政策建议。例如，关于大萧条的研究可谓是汗牛充栋，但研究视角不同，结论和政策建议也千差万别。凯恩斯 ( Keynes ) 从有效需求不足的角度对大萧条进行了解释，其建议是通过积极的货币和财政政策来恢复经济的需求；弗里德曼 ( Friedman ) 则认为美联储的保守政策导致货币供应量不足，加深了大萧条的严重程度，若美联储采取积极货币政策，大萧条不会如此严重；艾森格林（Eichengreen）从当时的金本位制度对大萧条进行了解读，认为金本位为经济加了一个黄色的羁绊，影响了货币政策作用的发挥。
  
 纵然如此，经济衰退或经济危机的爆发，必定存在主要原因和导火索，辜氏的资产负债表衰退理论是否是日本衰退和大萧条的主要原因，尚不能盖棺定论，还有待检验。