如何理解国际资本市场证券化趋势？

1. 如何理解国际资本市场证券化趋势？

　　八十年代以来,国际资本市场正逐步走向证券化。所谓证券化是指国际资本的流动更偏重于证券,而国际银行贷款规模大幅度减少。
　　资本市场证券化的动态资本市场的证券化是国际金融体系不稳定的必然产物,也是筹资技术发展的必然结果。在资本市场上筹资主要通过国际信贷和发行国际债券。国际信贷包括外国信贷和欧洲信贷。国际债券包括外国债券和欧洲债券。所谓外国信贷是指外国借款者在外国金融市场上借取以东道国货币为面额的中长期贷 款。外国债券是在外国金融市场上发行以东道国货币为面额的债券。而欧洲信贷是指外国借款者在各金融市场上通过欧洲银行借取以任何境外货币为面额的境外贷款。

2. 如何推动资本市场国际化？

在不少业界人士看来，深港通是我国资本市场国际化的重大实践，拓展了境外投资者参与A股市场的通道和范围，扩大了人民币资金的投资渠道，金融业双向开放不断迈向新时代。

今年6月21日，A股被纳入MSCI新兴市场指数，深股通持股市值规模从宣布当日的1001.53亿元上升至目前的1862.79亿元，升幅86%，日均交易金额也从6月份的38.29亿元增至最近一个月的73.77亿元，A股国际化程度进一步提升。开通一年，深港通呈跨境资金净流入态势，显示出代表创新创业经济的深市A股对海外投资者的吸引力。截至12月4日，深股通累计净流入1487.63亿元，港股通累计净买入971.35亿元，跨境资金净流入516.28亿元。


张新年认为，深港通的开通，一方面增加投资者的投资选择，特别是让客户可以买到像腾讯这样代表中国新经济而A股没有的投资标的，另一方面港股更加注重公司的基本面与价值的研究，帮助内地投资者变得更加成熟。

3. 融资证券化的发展趋势

然而仅仅凭借对金融体系统意义的把握就认为融资证券化可以防范系统风险的发生太过草率，因为在过去十年中，国际金融体系早已旧貌换新颜，出现了新的发展趋势：1．主要证券公司日益国际化。伴随着跨国公司的发展。各大证券公司也不甘示弱，纷纷在世界各地建立分支机构，这样它们不仅可以在全球各地各大证券市场一天二十四小时不停地直接参与证券市场运行，还可以通过其设在不同国家的分支机构同时运作。跨国证券公司的复杂结构使得一国证券公司出现的问题有可能迅速蔓延到其他国家，在处理问题时必须进行国际间的交流与协作，而不同国家制度体制文化等各方面的差异无疑会增加处理问题的难度，也就是说，国际化将使可能发生的危机越发严重。2．证券公司与商业银行和保险公司联系日益紧密。金融业由“分业经营、分业管理”的专业化模式向“综合经营、综合管理”的全能化模式的发展已成为当今国际金融业发展的主流。银行、证券、保险业之问的界限被逐步取消，金融机构可以同时经营多种业务，形成了“金融百货公司”或“金融超级市场”，给全球经济带来一场深刻的“金融革命”。但如此一来，与传统银行业相联系的系统风险就不可避免的影响到证券业务，这也是为什么近年来日益把系统风险与全局性的金融风险等同起来的原因。3．证券公司与银行合并愈演愈烈。1986年，英国展开了一场金融业大改革，放宽对金融业的限制，准许银行收购证券公司，这成为银行与证券公司相结合的开始。金融联合体的规模越来越大，既是由于银行与证券公司之问的合并与兼并，也是由于金融业同一部门内部的合并速度也非常之快。近年来，金融业的并购活动从发达国家到发展中国家都发展得非常迅猛。尽管金融机构越大，其经营失败的可能性越小，然而一旦发生风险，其外溢效应越大，从而更容易发生系统风险。4．全球性交易日益集中于大型金融机构之间。根据美、英、法、日本、意大利等国的国家权威机构所提供的数据，近十年来各大金融交易中心的OTC交易量中，最大的三家金融机构的成交量所占份额上升至27．2 ，排名前十位的金融机构的成交量所占份额上升至54．7 。这种变化导致的直接后果就是证券交易和支付清算体系的风险越来越集中。我们都知道“把鸡蛋放在一个篮子里”的后果：一荣俱荣，一损俱损。如果一家大型金融机构发生问题，其结果可想而知。

4. 资本证券化的资本证券化现状与程度调高

通常，提高资本证券化程度的途径有两条，一是减少现金流通和以货币为载体的实物资本流通；二是增加证券发行量和扩大证券流通的比重。这两条其实是不可分开的。减少金融运行中的现金流通，必然使货币形态的资本量减少，相应地，取代现金流通和货币资本交易的各种证券就会增加。换言之，减少货币资产，必然相应地增持其它形式的金融资产，而其总量基本不变。从现实情况看，资本证券化是衡量一个国家市场经济发达程度的一个重要方面。资本证券化程度高的国家往往是市场经济相对发达的国家。下表所列数字即是一个例证。──────────────────────────────────国别　GNP（亿美元）　1988年末债券　货币供应量（亿美元）1988年　股票市值（亿美元）　1987年数──────────────────────────────────美国　48473　73000　72300日本　29545　59000　6330英国　8715　11000　1236──────────────────────────────────资料来源：宫著铭《证券业的发展趋势》，《新金融》1990年8期。由表可见，少数商品经济发达国家资本证券化已达到相当高的程度，其债券余额和股票市值已大大超过了货币形式存在的金融资产总量，并且，证券市值己超过了实物经济的价值形式GNP规模。另外， 我们还可以把部分发展中和新兴的工业化国家与亚洲“~四小龙”的经济发展水平及资本证券化程度作粗略的比较：1988年部分发展中的新兴工业国家，其股票市值相当于本国GNP的规模平均在20%左右；同期，亚洲四小龙的股票市值占其GNP的比例，台湾省为118%， 南朝鲜为71.4%，新加坡为130%，香港为130%。这种差异显示， 发展中国家经济跃上新的台阶，一般伴随资本证券化程度的提高。当然，个别经济发达地区或国家与其资本证券化程度存在不相称的现象。例如，统一前的西德GNP总值高于英国， 但英国由于传统金融业的发达，股票市值高于西德。然而，这类现象并不能从总体趋势方面否定资本证券化与市场经济高层次阶段之间的关联性。

5. 中国证券市场国际化的现状

现状是，2022年以来，受市场体量收缩、海外投资持股占比下滑等多因素影响，证券行业估值和机构配置规模出现显著下降，板块估值接近历史低点。行业长期发展趋势稳定，换手率、股权融资规模、公募管理规模等核心指标持续攀升，券商资产质量显著改善，资本市场改革围绕开源和降费两主线持续推动行业成长。展望未来，在证券行业持续走向头部集中的趋势下，在财富管理和国际化等蓝海市场积极布局的证券公司有望实现突破式发展。

▍宏观风险导致市场波动，短期变化凸显。

1）资本市场：市场体量整体收缩，海外投资者持股占比下滑。2022年以来，中国企业全球整体市值呈下行趋势。截至2022Q3末，A股总市值较年初下滑17.11％；海外总市值较年初下滑16.17％。海外投资者方面，截至2022Q2，A股海外投资者持股占总市值4.20％，较年初下滑0.09个百分点。

2）行业估值：估值下行明显，接近历史最低水平。在资本市场下行环境下，证券行业估值出现显著下滑。截至2022Q3，证券行业50家上市券商（中信行业二级分类）整体法平均PB估值为1.01倍，较年初下降25.99％。证券行业历史估值低点出现于2018年8月，为0.99倍PB，当前估值已接近历史低点。

6. 证券市场国际化的战略选择

在证券市场国际化的进程中，从战略上看，既要考虑到金融体系的平稳运行，也要考虑提升市场整体的运行效率，在开放过程中采取的各种措施和手段保证市场和行业的承受程度、发展速度和运行效率的统一协调，考虑效率和风险的综合平衡。从国际化的形式上看，主要考虑规则和制度对接、经营模式上的对接以及对外开放的过程。基于国际经验和中国证券市场的实际情况，中国证券市场的国际化要采取的是稳步推进的渐进开放模式，与此同时，积极推进市场的规范化和市场化建设，为成功实现国际化奠定基础。循序渐进的对外开放策略在新兴市场国家，证券市场国际化一般经历了封闭—间接开放—有限制直接开放—完全开放的四个阶段，中国目前还处于有限制的开放阶段，证券发行量迅速增长，市场交易活跃，经营机构众多，机构投资者群体逐渐形成，有条件地允许外资进入国内证券市场，立法和监管手段进一步完善。证券市场的国际化首先需要推动国内市场的规范化和市场化。逐步放松对证券市场开放的管制，由适当的保护向实行国民待遇过渡；逐步放宽对合格境外机构投资者的限制；逐步提高国内证券市场所有外国投资资金总和的最高额度、单个投资者的最高投资数额、外资投资于一只股票的最高数额等，吸引更多的外资进入市场，鼓励更多的合格境外机构投资者参与到国内经济中；逐步调低境外机构投资者的进入门槛，缩短对投资资本回笼期限的限制；逐步放宽中外合资经营机构外资方的持股比例，降低其进入市场的门槛，鼓励外资进入市场；适时推出合格的国内机构投资者，允许其通过特许的机构投资者投资境外市场，增强中国证券经营机构的诚信意识，在国际市场竞争中提高竞争力。完全放开证券市场，需要在利率自由化和汇率浮动的前提下，放开资本项目的可兑换，实现资本项目下的自由进出，基本取消对国外投资者和证券经营机构的各种限制，实现由开放投资市场、开放中介服务直至最终实现证券市场的全面国际化。证券市场规范化和市场化建设策略证券市场的国际化进程在很大程度上受制于证券市场的规模和效率、监管水平、投资者的素质等多种因素的影响，因此，中国证券市场的对外开放和国际化只能在改善市场运行方式和监管能力等条件的基础上逐步实行。一是完善市场组织制度和市场结构，实现国内证券市场一体化。近70%的国有股和法人股不能流通的股权分置状况，不仅使国有资产存量优化重组的目标难以实现，而且使证券市场配置资源的功能扭曲，难以改善上市公司的治理机制。因此，在证券市场国际化的进程中要实现同股同权，在此基础上实现AB股并行，实现国内证券市场的一体化。二是建立统一的、多层次的证券市场体系。在继续发展和完善股票市场的同时，加快建立创业板市场、场外交易市场和产权交易市场，为不同融资企业和交易需求不同的投资者提供融资渠道和交易机制；大力发展债券市场，尤其是企业债券市场，引导企业拓宽融资渠道；同时放松对金融创新的管制，稳妥地推出金融衍生产品，发展衍生品市场，满足投资者投资和规避风险的要求。三是加强建设法律法规，改进金融监管，与国际接轨。在国际化过程中，要建立完善的国际惯例法律规范，提高金融法规的透明度、公开性和统一性，重点是强化信息披露程序和内容的统一性，各项会计核算标准的一致性。增强国际监管合作，重点监控资金外流、资本转移以及境外机构的自我操纵，强化对境外上市公司和中介机构的监管。顺应世界金融业的发展潮流，在法律上为混业经营留有余地，为最终实现金融一体化和集团化发展建立基础。

7. 证券市场国际化的内涵

学术界对证券市场国际化并没有一个统一的定义。有的学者从投资者投资行为的角度来理解：“所谓证券市场国际化，是指参与市场交易的借款人和投资者都不受国界的限制，他们买卖的证券既可以是市场所在国发行的证券，也可以是外国发行的证券”，还有学者从资本国际流动的角度来定义：“所谓证券市场国际化，是以证券形式为媒介的奖金在国际上自由流动，即证券的发行、证券的投资证券交易和证券市场超越国境，实现国际间的自由化”，以上定义均从不同的角度反映了证券市场国际化的一个侧面，但都必须不够完整，也有欠准确。实际上，证券市场国际化是指证券市场运作的过程，在这个过程中，既有投资者的参与，也包含证券中介机构作为媒介所提供的服务，同时证券监管当局也要适应国际化的趋势调整监管策略。此外，证券市场的国际化是个双向的过程，它既有一国证券市场走向国际市场的问题；又有世界上其他国家证券市场走进本国证券商场即开放本国的证券市场的问题。鉴于此，可以认为，证券市场国际化是指以证券为媒介的国际间资本流动，即证券市场主体能够不受国界的限制，使证券资本实现跨国自由流动，从而能够使整个的国际证券市场互相融合，互相渗透，成为一个一体化的世界证券市场。这个定义具体包括四层含义：第一，证券发行的国际化，即一方面本国的政府、企业、金融机构在一定的规则下在外国的证券市场上发行本国的证券；另一方面外国的政府、企业、金融机构也可以在本国的证券市场上发行其证券，这也可以称之为融资的国际化。第二，证券交易的国际化，即本国的投资者、投资机构可以走出国门投资于国外证券市场上的证券并进行交易，同时国外的投资者、投资机构也可以进入本国的证券市场进行投资和交易，这也可以称为投资的国际化。第三，证券商及中介机构业务的国际化，即允许本国证券经营者以及从事会计、法律、咨询、评估的证券中介服务机构在完善自我的情况下可以走出国门从事境外证券业务，同时国外的类似的证券服务机构可以进入本国参与证券业务。第四，证券监管国际化，即借鉴运用国际通行的国际惯例和规则，并且通过国际间证券监管机构的协调共同完善对证券市场的管理。总的来说，证券市场国际化是一种过程。这种过程，从静态上讲实现了一国与其他国家证券市场的一体化；从动态上讲，使得以证券为媒介的国际资本能够自由的在国际资本市场上流动并使一国的证券市场活动范围进行了国际化的扩张。

8. 证券市场国际化的介绍

证券市场国际化（internationalization of securities market）也就是证券业国际化，即允许外国证券市场中介参与国内证券业务，具体来说，就是境外服务提供者进入本国证券市场，为居民和非居民用本外币投资本国证券市场提供中介服务，同时允许国外投资者自由买卖本国国内证券和允许国外筹资者利用本国证券市场来筹集资金。证券市场的国际化既涉及WTO服务贸易范畴，也涉及资本的跨境流动。