市场时机理论的市场时机资本结构研究的理论基础

1. 市场时机理论的市场时机资本结构研究的理论基础

西方金融学领域对市场时机的关注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融资决策模型》一文中指出，“长期债权和股权的市场价值是公司证券发行活动的重要决定因素”。随后，Marsh(1982)、Mullins(1986)等学者以过去股票市场收益率来表示市场时机因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人则以市值账面比(market-to-book ratio)来反映市场时机效应。从这一时期的研究成果可以看出，经济金融学家已经开始关注市场时机对公司融资决策的影响。2O世纪8O年代以来，随着大量无法以传统金融学理论来解释的金融市场异常现象的出现，以Thaler为代表的经济学家从认知心理学范畴出发，开始研究人类非完全理性决策行为，并在此基础上发展了行为经济学。行为经济学研究最繁荣的领域就是行为金融学，许多学者将不确定性决策过程中的认知偏差与心理范式应用于公司投资决策和融资决策分析，并在此基础上发展了行为金融学研究的一个重要分支— — 行为公司金融(behavioral corporate finance)。行为公司金融理论为市场时机理论提供了坚实的理论基础。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的理性资本预算问题时，明确地提出了市场时机的概念。Stein认为，当公司股价被市场高估时，理性的管理者会利用股权融资的低成本优势，通过发行更多的股票进行融资；相反，当公司股价被市场低估时，理性的管理者会通过回购被低估的股票来使公司价值最大化。Baker和Wurgler(2002)率先系统研究了股票市场时机对资本结构的影响。他们的研究表明，股票市场时机对资本结构具有显著而又持久的影响，其显著程度超过了资本结构的其他决定因素，且这种影响可持续1O年之久；企业资本结构是管理者过去根据市场时机进行融资活动的累积结果。与此同时，Baker和Wurgler(2002)提出了以下两种股票市场时机模式：首先，股票错误定价时机模式。所谓错误定价时机模式是指行为公司金融理论所提出的、关于投资者或管理者的一种非理性模式：投资者在情绪高涨时会推动股价上涨，导致股价高估；而在情绪低落时则会推动股价下跌，导致股价低估。当管理者认为股价被高估时，会选择股票融资，以利用股权融资成本相对较低的优势；而当管理者认为股价被低估时，则会选择债权融资(也称为“债务融资”)或回购股票，以避免股权融资成本过高造成的损失。在此模式下，如果公司没有实现最优资本结构，管理者随后也不需要调整公司的资本结构，这样一来暂时的股价波动却会对资本结构产生长期影响。Stein(1996)的理论研究证实了这一思想。其次，信息动态不对称时机模式。信息不对称假设认为，管理者比任何其他人都更了解投资项目的“真实”价值，每个公司的管理层都乐意向市场宣布前景光明的投资项目，以此来推高股价，展示自己的优秀业绩。因此，投资者不会相信管理者是怎样说的，从而导致对新股的估价低于没有信息不对称问题时的均衡价格。为了降低信息不对称导致股价低估的程度，管理者总是选择信息不对称程度低的时机发行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe,Masulis和Nanda (1993)检验了逆向选择成本随企业和时间的不同而不同的股票发行时机。Kor~czyk等(1991)研究发现，企业倾向于在信息公开披露之后宣布股票发行公告，这样可以降低信息不对称程度，减小股价的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)发现，股票发行多集中在公告效应较小的时期，这样的目的也是为了利用股权融资成本较低的优势。在这些分析模式中，投资者和管理者都是理性的，但随着信息不对称程度的变化，管理者可以选择信息不对称程度低的市场时机发行股票，从而降低信息不对称对股票价格的冲击。

2. 市场时机理论的市场时机资本结构理论研究趋势与启示

国外的研究现状表明，市场时机资本结构理论研究取得了一定成果，并已成为理论界普遍关注的焦点，为资本结构研究开辟了一条很有前途的路径。但是，对该理论的研究还处于起步阶段，研究思路比较零散，没有形成统一的研究框架。目前，国外的相关研究主要以实证研究为主，研究方法和研究结论差异较大。因此，随着市场时机资本结构理论研究的不断深入与完善，未来的研究至少应该注意以下几个方面。首先，应构建统一的研究框架。资本结构研究应搞清资本结构的影响因素，各影响因素的作用机理以及资本结构与公司价值之间的关系。而现有文献比较零散，主要关注管理者对市场时机的预测和市场时机对资本结构的影响，而很少研究具体如何判断有利的市场时机，市场时机对资本结构的影响路径及其与公司价值的关系。因此，通过构建统一的研究框架，从整体上把握该理论的研究对象、内容和方法，对于完善市场时机资本结构理论具有重要意义。其次，加强数理模型研究。任何理论的完善最终都以数理模型的准确表述为标志。已有的市场时机资本结构研究主要是实证研究，并且因选取的指标和数据不同而得出了不同的结论，在学者中间引起了激烈的争论，难以达成共识，从而阻碍了该理论的发展。因此，必须通过构建数理模型来准确表述该理论的内在机理，从而推进市场时机资本结构理论的发展和完善。最后，选择合适的市场时机指标是未来研究的一个重点。现有文献主要运用外部加权平均市值账面比(EFWAMB)、发行首日平均收益、热发市场等指标来捕捉市场时机信息。然而，学者们对这些指标的选取持有很大争议，特别是认为外部加权平均市值账面比(EFWAMB)并不只包含证券市场错误定价信息，而更有可能还包含未来增长机会信息，从而导致了完全不同的理论解释。不同的资本市场条件对指标的选取有不同的要求，单一指标无法适应不同的市场环境。因此在市场时机资本结构理论的未来研究中必须选择合适的市场时机指标，用以检验研究结论的一般性。目前，市场时机资本结构研究主要是针对美国等成熟的资本市场进行的，而针对其他资本市场的研究相对较少。我国资本市场还处于发展阶段，市场参与者的行为规范正在完善之中，这必然给证券市场投资者和上市公司管理者的短期投机留下了比较大的操作空间。在我国投资者与管理者非理性并存的特殊资本市场环境下，证券价格波动剧烈，公司利用价格短期波动的机会选择融资工具和资本结构，必然会引起证券价格的进一步波动，从而加大政府监管的难度。在我国的资本市场上，一方面，市场参与者普遍存在的非理性行为会导致市场时机的产生；另一方面，与国外成熟的资本市场相比，我国资本市场因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府监管也成为引发市场时机的一个主要原因。因此，根据我国股市市场时机效应的成因和机理，有效识别我国资本市场的时机因素，加强市场时机资本结构理论在我国的研究，对完善理论本身和规范我国资本市场发展都具有重要的理论和实践意义。一方面，我们应运用案例、理论模型和实证检验等多种方法来研究我国上市公司的投融资行为，检验市场时机资本结构理论的适用性；另一方面，应该揭示投资者和管理者的决策行为，为政府的有效监管提供依据，从而完善我国的资本市场。

3. 什么是市场时机资本结构理论?

市场时机理论(Market Timing Theory) 随着我国 资本市场 的兴起和公司外部融资行为的市场化发展， 我国公司的融资行为和 资本结构 正在发生着根本性变化， 上市公司 普 遍存在在 股票市场 疯狂“ 圈钱 ”的现象， 导致了股权融资偏好和资本结构异化等问题。 这些现象无法通过传统资本结构理论得到合理的解释。 学者们一致认为，我国资本市场仍然处于初级发展阶段， 属于新兴市场，股票价格波动剧烈， 政府行政导向与投资者非理性行为对股票市场价格的形成具有很大的 影响，出现了证券价格系统性偏离其基本价值的现象。 资本市场不完善和行政监管不到位， 严重影响着我国公司的融资决策活动， 公司管理者无法按照传统资本结构理论选择 融资方式 和 最优资本结构 。20世纪90年代末，随着行为金融研究的深入发展， 国外学者开始从市场参与者的非理性行为视角研究公司的融资活动， 提出了一种全新的 资本结构理论 ，即市场时机资本结构理论。 所谓市场时机资本结构理论， 是指突破传统资本结构理论的理性人假设和完全套利假设， 来研究管理者如何利用股票市场窗口机会选择融资工具， 利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化， 并形成长期资本结构的一种理论分析框架。 市场时机资本结构理论的提出，为我们解释公司 融资决策 行为提供了 一个全新的视角。

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4. 市场时机理论的市场时机对公司融资方式选择的影响

目前关于市场时机对公司融资活动影响的研究主要以实证为主。学者们采用不同的市场时机代理指标，分别研究了市场时机对股权融资、债权融资以及混合融资的不同影响。Graham和Harvey(2001)的调查数据以及公司融资决策后的股票长期收益表明了市场时机的重要性。管理者在股价处于高位时发行股票，处于低位时回购股票，从而实现现有股东利益的最大化。这些结论是无法用传统的资本结构理论来解释的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年间美国市场总体股票数据为样本进行的研究表明，股票与债券融资中股票发行的份额可以成功预测未来股票市场收益。Baker和Wurgler(2002)。认为这是管理者成功选择了市场时机的结果。Chen和Zhao研究了美国1971~2001年市值账面比和收益率对企业融资决策的影响，结果发现市值账面比较高的公司更偏好股权融资，它们这样做倒不是为了向下调整企业目标资本结构，而是因为市值账面比较高的企业可以利用较低的股权融资成本优势。Hovakimian(2004)在研究目标杠杆率在证券发行和回购中的作用时也发现，市值账面比和股票收益率对公司股票发行具有重要影响，股票交易是由市场驱动的。市场时机代理指标除了市值账面比之外，还有热发市场(hot issue market)、股票收益率(stock return) 以及直接和间接的股权融资成本等。许多学者利用这些变量也得出了同样的结论。Huang和 Ritter(2005)运用市值账面比的滞后值、IPO首日平均收益率以及封闭式基金平均折价率等间接股权融资成本指标和必要的股权风险贴水等直接股权融资成本指标，以实际利率表示债权融资成本，研究发现，在1964~2001年期间，美国公司在股权融资成本较低时会更多地运用外部股权融资，在实际利率较低时会更多地运用外部债权融资，在控制了静态平衡理论和融资啄食理论的变量之后，可以得出市场时机是美国公司融资选择的重要影响因素的结论。Alti(2006)以热发市场与冷发市场(cold issue market)IPO公司股权发行数量来表示市场时机条件，研究发现，如果管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反冷发市场IPO公司将选择尽可能小的股权发行量。Alti发现，IPO公司在股权发行数量方面具有实质性的热发市场效应，热发市场IPO公司资产价值平均超过IPO前76 ，而冷发市场IPO公司平均只超过54 。更重要的是，热发市场效应几乎与我们所知道的其他股权融资影响因素彻底无关。在控制了有关行业效应和公司特征的各种变量之后，热发市场和冷发市场IPO公司在股票发行数量方面的区别在规模和统计上仍然都非常显著。美国之外其他国家的证据也表明，公司融资决策具有显著的市场时机效应。Henderson、Jegadeesh 和Weisbach(2006)在调查1990~2001年世界范围内公司融资资金来源状况时发现，市场时机是公司发行证券时的重要考虑因素，各公司在股票市场收益率较高时更喜欢发行股票。Mittoo和Zhang (2006)。在研究加拿大公司融资决策以及Bie和Haan(2004)在研究荷兰公司融资决策时都发现，市值账面比是股权发行的重要决定因素。刘端等(2005)运用市值账面比研究了市场时机对中国上市公司融资工具选择的影响，结果表明，在以市值账面比来衡量管理者预测到的市场时机时，可以发现这一因素确实会对公司股权融资产生显著的正向影响。美国成熟资本市场和世界各国不同资本市场的研究结论都表明，市场时机对公司融资决策的影响具有一致性，市场时机是公司制定融资决策时需要考虑的重要因素。

5. 简述资本市场效率对企业当局的意义

一、资本市场效率假设及其检验结果对企业财务经理的意义如下：
　（1 ) 市场无幻觉。
投资者的眼睛很难蒙蔽，投资者们会理性地分析企业管理当局的行为。所以故意的粉饰行为不会引起证券价格上升，制造假象(比如对会计报表、会计核算方法与程序等进行凋整与变换)是无法真正影响证券的价格的。不要试图用这些手段来蒙骗投资者。
   ( 2 ) 市场为企业提供了合理的价值度量。
若管理部门要增发权益股，则现行权益价格是合适的发行价格。若与历史水平相比股价偏低，则没有道理非等能上能下的价格反弹再发行新股，由于证券价格轨迹是随机的，所以没理由相信仅因为过去曾有过较高价格它就会回升到以前的水平。
  ( 3 ) 管理当局应以股东财富最大化为目标。
由于这是企业投资决策普遍接受的标准，若企业制订的决策理所当然地遵循这一目标，并且管理当局发布了自己行为方面的信息，证券价格就会反映管理者的行为。
 ( 4 ) 管理者倾向于扣发不利信息。
研究表明，强式效率中的无效率意味着并非所有不利信息都包含在证券价格中，扣发这样的信息使管理者有利可图。但由于大多数信息迟早都会曝光的，长期中是否有效值得怀疑。由于大多数投资者都认为管理者会隐瞒不利信息，这很可能最终对这些管理者不利。
 ( 5 ) 二级资本市场合理评价了具有风险回报的资产。
若想评估具有一定风险和期望报酬的资产的价值，可以到二级资本市场上去看一支类似资产的价格。这实际上为评估企业投资决策，利用资本资产定价模型为现金流量确定一个合适的折现率提供了一个主要的理由。
二、资本市场效率的概念。资本市场效率是指资本市场实现金融资源优化配置功能的程度。
三、资本市场效率的内容。资本市场效率具体说来，其包括两方面：一是市场以最低交易成本为资金需求者提供金融资源的能力，二是市场的资金需求者使用金融资源向社会提供有效产出的能力。高效率的资本市场，应是将有限的金融资源配置到效益最好的企业及行业，进而创造最大产出，实现社会福利最大化的市场。