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　　>>>>第一篇 投资的一般方法

　　>>>>1. 聪明的投资者将获得什么

　　每个人都知道，在市场交易中，大多数人最后是赔钱的。那些不肯放弃的，要么不理智，要么想用金钱来换取其中的乐趣，要么具有超常的天分。在任何情况下，他们都并非投资者。

　　本章将列出本书所要阐述的主要观点。作为开始，我希望重点阐述一下关于个人和非专业投资者的适当的证券组合的概念。
　　但是，首先应明确一下本书题目的定义。作者关于“投资者”的定义是什么？这里，它和“投机者” 的定义是不同的。在《证券分析》一书中曾明确给出二者的区别：“投资操作是基于全面的分析，确保本金的安全和满意的投资回报。不符合这些要求的操作是投机性的。”
　　这一定义也许和传统的有点不同。这使得我们在“投资”的标题下包含了对不支付股息的股票，甚至是拖欠的债券的购买，只要投资者确信它们的价值最终将高于它们的成本。在这种情况下，“满意的回报”是以资本收益的形式而非固定收入的形式。
　　但是，这种操作只是特殊情况。作者主要是讨论一般意义上的投资概念。例如，典型的投资者将注重本金的安全；他将及时购买证券，一般将长时间持有这些证券；他将注重年收入，而非价格的迅速变化。
　　但在这一点上，现在的投资者和以前的，比如说40年前的投资者是不同的。现在的理性投资也不能完全忽视价格变化，至少应注意避免价格反向剧烈波动时带来的损失。因税务及其他原因，投资者应把重点放在长期本金价值的增长上，而非每年收入，但这并不应被理解为传统交易中利润的快速积累（一个重要的税收利益附属于在获得销售之前至少持有证券6个月）。
　　本书中“理智”的意思是“有知识的理解能力”，而非“聪明”或“机灵”，或超常的预见力和洞察力。实际上本书所说的理智更多的是指性格上的特点而非脑力上的。这一点对于占投资者大部分的我们称为防御性或保守型的投资者来说尤其正确。我们可以设想这个投资者是一个寡妇，靠留给她的钱为生────她首先必须避免严重的错误或损失；她的第二目的就是不必努力，不必烦恼，不必经常做决定。
　　但是现代拥有大笔财富的女性，如处在此位置，绝不会把金融事务完全效给别人。她要知道────至少在一般条件下────她的钱被用来做什么了，为什么如此做。她可能要参与投资政策的缺点，追踪投资结果，独立地判断别人给予她的忠告。对于所有这些防御型的投资者，理性投资主要是严格遵守一些合理的相当简单的原理。
　　现在我们再讨论第二类投资者，被称为进攻型的或有进取心的投资者。他们和其他人不同就在于他们愿意承担风险────在那种情况中，他们应该被称为投机者。他们的性格使得他们愿意花许多时间小心地选择那些合理的且有吸引力的投资。这并不是说这类投资者是该领域的专家。他们的信息或想法很有可能是来自其他人，特别是证券分析家，但最后作决定的是他们自己，决策之前进行估计是根据自己的理解和判断。有进取心的投资者理性行为的第一条原则是他决不会购买没有经过自己研究的或根据自己的经验觉得不满意的证券。

　　第一次世界大战前的投资和当今投资之比较

　　让我们暂时回到1914年，当时情况是有趣的和有启发作用的，那时，作者第一次来到华尔街。其时投资的概念刚刚形成，实际限于公司债券领域，而且大多数是铁路债券。那时────就像现在一样────优先股在投资组合中起着很小的和不为人懂的作用。普通股投资亦是如此，但普通投资者或不投资，或小规模地实践，且只限于几种证券。
　　那个年代，在那些安逸的日子里，退休的商人或寡妇，谋求依赖比如10万美元的资本金，投资于15～20种高质量公司证券，每年的收入应会在4.5％～5.5％之间。每年5000美元的收入足够他或她生活得相当奢侈。
　　现在投资者的情况在两个重要方面已有所不同。首先，一个人仅靠10万美元投资于高等级的债券所得的收入，别想生活得舒适。这种情形在1947年7月《商业和金融记事》中的一篇小文章中被很好地描述过，文中显示一个靠领取年金生活的人,要想活得舒适，在1914年需10万美元。而在1947年就需50万美元。表2给出了这两个时期及1964年收入和购买能力的比较。因为从1947年以来利率上升和1964年通过税收减免，所以在1964年42.50万美元的年金仅相当于1913年的10万美元。
　　但是，现在一个有42.50万美元资金的投资者不可能把它们都投入到高等级债券。对债券部分，他很可能被一些免税的州及它们的分支机构的债券所吸引，这些债券中非常高质量的种类可能会有3.5％的收益率，而且会减免他的收入税。这个利率开始对于他是比较高的，后来就下降了。

　　表2 1913、1947和1964年的收入和购买能力（以美元为单位）
　　类别                        1913年      1947年      1964年
　　总投资                      100,000     500,000     425,000
　　好公司债券的回报率          5%          2.75%       4.40%
　　税前收入                    5,000       13,750      18,700
　　收入税（3个侍从）           0           3,140       3,700
　　净收入                      5,000       10,610      15,000
　　美元购买力（以1913年为基础) 100%        45%         33%
　　收入购买力                  5,000       4,775       5,000

　　1. 这篇文章以亦庄亦谐的方式结束：“从上面情况得出的教训是，除非今天你有50万美元，否则你最好忘记退休并继续工作。”

　　但是最大的改变还在于对普通股的态度，人们不再像50年前那样对普通股持反对态度。对普通股的投资已经成为一个好的投资规划中重要的和不可缺少的一部分。大部分投资者投资于普通股的资金占投资的比率，低的为25％，高的为75％。造成从以前的保守型做法到这一巨大的变化有几个原因，其中一个原因是人们错以为会赢得比债券更高的收入。但如果因为普通股风险高，便认为其回报也高，那么这种高回报率就是靠不往的，在普通股上的冒险就是不合理的，尽管普通股在有些情况下确实会偶尔带来更高的回报。
　　一些投资者投资于普通股是基于税收方面的考虑（注1），出售持有6个月以上的证券所得利润的税率是股息或利息的一半或更少。有的人选择普通股是强调它们可能以现在的收入为代价带来资本收益。当然，这里真正的危险还在于，过于注重资金的增值会导致投机的心理和操作，最后导致金融崩溃。显而易见，除非普通股得到满意的税前利润，否则也就没有税收上的优惠条件。
　　投资普通股更有力的支持是根据长期的投资经验，而不是仅仅根据更高收益和税收节约的渴望。过去80年或可能更长的历史表明，长线持有多种有代表性的普通股，会带来比债券更高的利润，周期性牛市后期购买的除外。在各种不同的时间周期，也会有巨大的损失，但最后总是证明耐心的持有者是正确的。然而，最不利的情况────股票购于1929年────股票的业绩超过债券用了25年。

　　注1 参见本书附录1

　　在过去许多年中,从普通股得到的出色结果是人们喜欢它们的有力证据。但是，在一定条件下，它可能是产生极强误导的证据。看一下1941年至1960年的情况，在这个时期，普通股整体上以高于15%的复合年速率上涨。这个数据确定太好了，但不可能是真实的，至于将来则是令人担心的。普通股在即将到来的几年继续保持这个上涨速度是不可想像的，因为果真如此，那么每个人都能通过股票致富────就像几乎每一个人认为在1929年他能够做的那样。更严重的是过去的高速率有可能意味着目前股票的价格已过高。1941年以来,惊奇的结果可能预示将来不是好的结果而是好的结果。在以下讨论中我们必须回到这个问题的两面性解释。
　　最近几年，使防御型投资者转向普通股的主要的和令人注目的原因是他们思想中的新因素────经验和害怕通货膨胀。1964年的价格水平是1913年的3倍，这主要是由于政府借债及第一次和第二次世界大战引起的货币供应的扩张。在始于朝鲜战争，继而演变为“冷战”的全球紧张的新时期，价格水平呈不规则的但清楚明白的上涨趋势。没人能够确定将来的价格水平，但每个人都意识到，在过去50年，美元的购买力锐减。那些只持有美元────或只能获得固定数量的美元权利，例如债券────的人，他们的实际财富大大贬值。尽管普通股并不总能使投资者不受或通过套购保值以防止通货膨胀的影响，但整体上它们确实增加了投资者的本金价值和年收，几乎抵消了美元购买力的下降。
　　如果我们面临更严重的通货膨胀────现在几乎已是普通接受的假设────那么，以合理的价格购买的普通股就会再度提供比债券更强有力的保护。这一考虑为以下结论提供了极强的逻辑基础：在正常市场水平下，应投资一定比例的资金于普通股（如投资者有其他类型的资产，例如持有自己的企业或商业不动产，它一结论就不那么吸引人了，因为这些本身就是防止通货膨胀的套期保值）。
　　防御型投资转向普通股与大学捐赠基金的历史有关。开始，法律或传统规定这些资金只能投资于债券或不动产。在30年代，斯坦福大学向法院申请，要求把一部分资金投资于普通股，以在一定程序上减小通货膨胀的影响；赫伯特.胡佛，作为一个大学的理事声明支持这项申请。1964年Vance，Sanders和Company发表的一项调查报告提揭示，65个主要大学56%的资金投资于普通股。
　　在任何情况下都应投资一定比例的资金于普通股，这个建议是不可改变的。我在这本书接受这个建议，并仅建议投资者考虑这个比例在最低限为25%而最高限为75%以内。但读者必须充分认识到，把资金投资于普通股会带来严重的并发症和危险。这些不是普通股所固有的性质，而更多的是来自持有者面对股市时的态度和行为。普通股可能是炸药。理论上来讲，合理地、保守地、心平气和地投资于普通股并不难，但是，实际上投资者要受内在的和外在的混乱的诱惑所困扰。法国人说，从崇高到荒谬仅一步之遥。从普通股投资到普通股投机似乎也只有一步之遥。许多有关华尔街的语言和文学，如果不是编造的，都分析了投资与投机方法之间微小但重要的区别。在这个写照的另一方面，在投资者的潜意识和性格里，多半存在着一种冲动，它常常是在特别的心境和不同于常规的欲望驱使下，未意识到地去投机、去迅速且够刺激地暴富。

　　投资和投机的区别

　　1962年6月，一家权威金融杂志首页刊载了一篇标题为《小投资者卖空，引起跌风》的文章。没有任何术语可以生动地表达盛行于金融界多年的、在普通股投资和普通股投机概念之间的混淆（有必要指出，该文章刊载时，股市已经经历了一次暴跌，正呈大的上涨趋势。这不是卖空的好时机）。
　　这本杂志在这里用“投资者”一词是因为，在华尔街通俗的语言中，任何人只要买卖证券，就成为投资者，而不管他买什么，什么目的，什么价格，用的是现金还是保证金。将此和1948年公众对普通股的态度比较一下，那时超时90%接受询问的人表示他们反对购买普通股。一半人是因为投资普通股“不安全，是一个赌博”，一半人是因为“不熟悉”。令人啼笑皆非（但不奇怪）的是：当普通股以极具吸引力的价格出售时，人们普遍认为购买普通股是投机或冒险行为；相反，当股票剧涨到根据过去的经验毫无疑问是极危险的水平，购买股票反而成了投资，购买者反而成了投资者。
　　分析普通股的投资和投机之间的区别总是有用的，且它的消失正是人们所关切的。华尔街，作为一个机构，应该更好地提出忠告以重复这一区别，并在和公众交往中强调这一区别。否则，总有一天，交易所会因没有警告那些投机者而使他们遭受损失，并因此受到谴责。我相信本书的读者一定会形成这样一个明确的概念：风险是普通股交易所固有的────风险和赢利机会是不可分的，这两点投资者都应计算在内。
　　我刚才所说的表明，对于典型的普通股可能不再有真正的投资，从某种意义上讲，投资者可以等到其价格不包含巨大损失的风险时购买它们。投资者必须认识到普通股投资固有的投机因素，如果股票市场的特点在将来可能发生根本变化，他的任务是把它限制在合理的范围之内，并在财务上和心理上做好出现逆境的准备────这个逆境是重要的尽管可能是暂时的。
　　应该增加两段来讨论投机的本质，以与现在大多数有代表性的普通股所固有的投机成分相区别。完全的投机既不合法也不道德，并且（绝大多数人）也不能通过它致富。但是，某些投机也是必要的和不可避免的，因为在许多普通股情形中，获利和损失的可能性都很大，风险必须有人来承担。就像有理性投资一样，也有理性投机。但在许多情况下，投机是非理性的，尤其是以下三种情况：（1）意识不到自己的投机行为；（2）缺乏足够的知识和技巧，严重投机；（3）动用比你能承受的损失更多的资金。
　　按保守的观点，每个用保证金操作的非专业人士都应该认识到，他事实上是在投机，因此，他的经纪人有义务提醒他。每个人购买所谓的热门股，或作类似的购买，他就是在投机或赌博。投机使人着迷，如果你在这个游戏中获得，你就会更加着迷。如果你想试试你的运气，最好拿出一定比例的资金专作此用，且这个比例越小越好。无论是在操作上，还是在思想上，都不要把投资和投机混淆起来。

　　防御型投资者将能获得什么

　　我们已把防御型投资者定义为那些主要感兴趣于投资的安全性和不愿烦恼的投资者。他应该遵循一个简单的把证券划分成两部分的投资规划，一部分是合适的债券，另一部分是多样化的主要普通股。胜任的证券分析者或投资顾问都应备有这样的股票清单。投资者必须在与投资于普通股的有价证券比例有关的两种行动之间做出选择。一种是把这个比例固定，例如永远是50%；当市场水平大幅度上升或下降使这个比例改变后，例如到55%或45%，他将进行不经常的调整以恢复到50%的比例。另一种选择是，当他感觉到市场水平危险时，他可以减少普通股的持有量，使其低于50%（低到25%）；相反，如果他认为股票价格的下跌使得它们很有吸引力时，他可以提高这个比例（可能高到75%）。
　　重要的普通股的股息率不能像高等级债券的回报率那样精确预测。在1964年未，低于3%；但过去10年，市场水平平均约为3.7%。对于每年的收入，股票持有者有权要求用来增加未分配利润或再投资利润。这就意味着，除非将来发生意外，典型的普通股的基本价值会稳定增长，这反映平均或“正常”市场价格也会相应增长（这一事实以及通货膨胀的影响，是使股票的平均价格自美国内战以来明显呈上涨趋势的原因）。
　　但这个保证性的陈述并没有包含当前（1964年）的价格水平可能是高得危险的可能性。就像上面所说的，股票正常或平均价格的稳定增长，不能防止股民的股票严重的和可能是持续的贬值。这种风险不可避免，相反，你如不投资于普通股，假如市场水平保持现有或较高水平，你就会承受相应的惩罚。
　　在正常市场水平下，如果防御性投资者能把一半的本金投资于在市场正常水平上获得的普通股────无论这些普通股是什么────另一半投资于收益率为3.5%的免税债券，他的收回报率就会3.5%和4%之间，约有一半免税。另外，他的股票也会随着利润的再投资而升值，从而使他的回报率可能会高达4.5%。这个成果虽不能说惊人，但可比较轻松地取得。另外，它可保护投资者不受大规模的通货膨胀引起的购买力下降的影响。
　　在前一版中，我在这一点增加了下列陈述：“……还有一个好的机会，即使没有进一步的通货膨胀，股票的投资回报率也很有可能比我们估计的更好。因此，只要防御型的风俗不高于正常价值，他就会收到满意的投资结果。”自1949年以来，普通股的回报率比初始的4%高得多，且后来比我允诺的5%也高得多。这是对过去的结果满意的源泉，但我已经指出，在股票市场价格大幅度上升的情况下，产生这个好的结果可能对将来是威胁而不是促进。
　　我简要地提一下三个与防御性投资者相关的补充概念和实践。第一个是购买主要的投资基金股份以作为产生自己普通股组合的替代（我们将使用术语“投资基金”而不是现在不精确的“投资信托”或它的官方的但含糊的“投资公司”的说法）。作为替代，他可以利用在许多州由信托投资公司和银行操作的“普通信托基金”或“混合基金”；或者，如果资金雄厚，他可以利用投资顾问机构提供的服务。这将会沿着标准线对他的投资规划进行专业性的管理。第二就是“美元成本平均值”方法，其隐含着每月或每季度投资等额的资金于普通股上。用这种方法，在价格水平较低的股市上购买的股票就比水平较高时多，最终持有的所有股票就有满意的平均价格。第三为“方程式计划”，就是前面提到的投资者希望普通股持有量在最低25%和最高75%之间变化，与市场的行动保持相反关系。这些思想对于防御型投资者很有价值，在后面章节还将详细讨论。

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7. 聪明的投资者与证券分析是同一本书吗

不是同一本书。聪明的投资者是较为初级、给入门投资者看的，比较简单，其中以理论知识的记述较多。而证券分析是格雷厄姆的真正之作，较为复杂，也比较难看懂，适合进阶投资者，当中记述了大量实际操作、分析的案例。至於格雷厄姆的其它书，还有上市公司财务报表解读，里面记载了绝大部分财务报表的术语，和会计差不多，意义不是很大。

8. 《聪明的投资者》（格雷厄姆著）

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